2000年10月《财经》杂志的封面故事《基金黑幕》（关于基金行为的研究报告解析）发表后，先是在圈内引起震动，然后由于10家基金公司的联合声明引起了大众媒体的关注，波及面迅速扩大。最后又被英国《金融时报》等多家海外媒体报道。
在经历一场暧昧含混的阶段后，吴敬琏先生发表了《股市不能黑》等谈话，赢得了公众舆论的支持。但其后一直沉默的一些经济学界人士突然高举“发展”大旗，与吴敬琏争辩。中国的许多事情都在热闹喧嚣中耗散，在叫嚷不要“搞运动”中运动着。
05
基金为谁服务
《基金行为研究》报告中还有“
倒仓
”的概念，即甲乙双方通过事先约定的价格、数量和时间，在市场上进行交易的行为。
由于这里所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的两只基金，也有自买自卖的意思，很容易让人以为是数量更大的“对倒”行为。
事实上，倒仓在市场中时有发生，我们还可以宽泛地描述这样的现象，即使双方在价格、数量和时间上没有事先约定，由于双方对某只股票的价格空间有分歧，也可能出现甲方将手中持有的大量股票抛售给乙方的情况。
但这样的“倒仓”对甲方而言是求之不得的事。做庄的人都知道，从收集筹码（股票）到将股价拉抬至高位，仅仅是完成了任务的一半，最困难的事是如何将筹码抛给别人，变现！所以，市场上流传着许多故事，庄家糊里糊涂地吃进许多股票，却怎么也走不了，最后做庄成了大股东，进了董事会。
所以，基金的“倒仓”无疑解决了“老基金”的流动问题，又不影响甚至会提高净值，真是得来全不费功夫。我们需要观察的是，及至开放式基金出现，是不是会再将封闭式基金的大量股票给后者？
“倒仓”比“对倒”在市场上更容易让投资者看不懂，既然要“倒仓”，股票交易一定放量，但股价的波动却不一定很大，投资者稍有动摇，就被倒出去了（因为倒仓的价位一般较高，大家疑为庄家出货）。
在第一份报告（《基金研究分析》）中，作者（赵瑜纲）如是描述“倒仓”的交易特征：
“从股价的波动性分析，大规模百万股以上的倒仓中，虽然倒仓量占了当日交易量的较大比重，但股票价格的波动并不明显，均在2％以内。在自身对倒中，除少数交易清淡日外，大多交易日的对倒净额占当日成交量的比重较小，对价格不产生显著影响。”
第一份报告中还描述了两家或两家以上同“字号”的基金是如何“增仓”和“减仓”的：
“在增仓的行为中，主要有两种方式：一是以一家基金为主，其他基金进行辅助建仓，在大成和博时管理的基金中较为多见；一是两家基金建仓总量差异不大，有的只是小规模买入，有的共同持仓筹码较高。而在交易行为中，一种是一家基金进行个股的经常性买卖，一家基金进行时机性买卖，如防止深幅下跌或波动性过大的时机性买卖，在博时的基金中相对较多；一种是一家基金先大规模买入，完成建仓主要筹码后，多家基金再间断性小规模买入，在大成管理的基金中相对较多。在共同减仓的行为中，主要是多家同时较大规模的减仓较为多见。”
作者在论述基金的定位时，认为“如果基金发展为股东或发起人服务，那么基金的独立性就很成问题。非理性操作例如高位‘接仓’等就会损害投资者的利益”。
这段论述和第一批基金成立时市场就质疑其是否会应和股东或发起人出现“倒仓”行为是相呼应的，但由于报告样本期是从1999年8月9日开始的，我猜想没有相应的数据证明。
不过，报告在论述“对倒、倒仓”或“联手坐庄”产生的超额收益中提及“部分基金存在着高位买入股票行为，例如基金汉兴或汉盛买入的泰山旅游”。
报告又在论述基金的独立性问题上写道：
“
保持基金的独立性是衡量维护投资者利益的重要标准
。
我国的证券投资基金多是由证券公司发起的，其独立性相对较差，不同程度上存在着与其发起人共同建仓的行为。其中，南方管理公司的基金天元和开元的独立性较差，在南京高科、飞乐股份、江苏工艺等重仓股上与其发起人南方证券存在着共同建仓行为，博时基金管理公司管理的基金独立性也较差，在第一食品等存在着共同建仓行为；国泰管理公司、长盛管理公司、华夏管理公司、大成管理公司的独立性相对较差，华安管理公司、嘉实管理公司、鹏华管理公司的独立性较好；富国管理公司的汉兴和汉盛在泰山旅游上存在着高位买入股票，其独立性也较差。”
06
基金报告的“时间差”
在我们公开的基金研究中，有人已提醒大家注意，由于
基金报告披露的持仓情况与其公告日有15个工作日的间歇
，所以当我们读到报告的时候，基金极有可能已利用这段间歇对持仓情况进行调整。
但和许多猜想一样，所谓“查无实据，事出有因”，我们难以知道基金在这15天究竟干了些什么。
而根据报告，不少基金报告及至披露时，与基准日的持仓情况“失真率”比较严重，而且有日益扩大的趋势。
有人也许会认为这是基金在合理利用“规则”。我们认为，至少有必要让投资者了解基金利用“规则”的真实，以后投资者们各自小心，千万别轻信“基金是理财专家，所以它们的长期投资或看好的股票是值得理性投资的”这种论调了。
不管如何，报告作者有关将15个工作日改为5个工作日的建议，是值得中国证管会的有关部门采纳的。
事实上，报告论述的范围十分广泛，如“基金的短期分析”、“基金的收益风险分析”等等，由于篇幅关系，不再赘述。
由于报告作者所拥有的数据资源优势以及令人惊讶的认真，使得《基金行为研究》成为中国股市10年来第一份对机构的交易行为有确切叙述的报告。它不仅使得市场中流传的各种机构交易行为的说法和富有想像力的臆测黯然失色，而且会成为后来人研究世纪之交的中国股市状态的历史文献。
选自《〈基金行为研究〉解析》（发表于2000年10月《财经》杂志）
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