我认为投资者可以做的最重要的事情
就是分散化自己的投资组合。
—— 保罗·都铎·琼斯
这是屠夫的第 605 篇原创，全文 3200 字
金钱 · 逻辑 · 反人性，屠夫问候各位晚上好。
很长时间没有写资产配置方面的长文了，主要还是因为近两年没什么突破性的新认知。偏细节的实证研究有发布在「资产配置研究院」，但核心思路和主体框架都是老样子，也就懒得车轱辘话来回说。
最近一本文集给了我不少惊喜，于是有了今天这个系列分享。
上回屠夫介绍了全球最大的主权财富基金 ——
挪威政府全球养老金
—— 所采用的投资模式。
今天，咱们来看看资产配置流派中最为激进的一个：耶鲁模式。
耶鲁大学捐赠基金简介
上回咱们说过，
投资模式有3个要素：机构特点，投资哲学和投资策略。
机构特点决定
“我能做什么”
，投资哲学代表
“我相信什么”
，投资策略是
“我决定怎样做”
。
今天咱们也会顺着这个逻辑，从机构自身开始，讲述这种模式的投资逻辑。
美国许多大学都有自己的捐赠基金，负责管理校友捐赠的资金并将投资收益用于大学科研。
耶鲁大学的捐赠基金迄今已有超过300年历史，经历过一代又一代的基金管理人。直到1985年，基金迎来了“那个男人”。
是的，正是一个月前咱们刚聊过的那位资产配置大师：大卫·史文森。
（详见
《跑赢巴菲特的大学基金：大卫·史文森和稻草人组合》
）
史文森加盟后开始对投资模式进行改革，引入私募股权和对冲基金等另类资产，开启了耶鲁大学捐赠基金的新时代。
在他担任耶鲁大学首席投资官的27年里，基金资产从10亿美元增长到239亿美元，年化收益率达到13.9%。
耶鲁大学捐赠基金的年化收益率，1988~2018这20年期间也跑赢了巴菲特的伯克希尔·哈撒韦：
（数据来源：starmagnoliacapital.com）
今天咱们介绍的耶鲁模式，特指
史文森掌舵期间
的耶鲁大学捐赠基金投资模式。
（以下将“耶鲁大学捐赠基金”简称为“耶鲁基金”）
机构特点和投资哲学
耶鲁基金和上回聊到的挪威养老金属于性质完全不同的机构 ——
第一，资产规模较小。
不同于动辄千亿、万亿的主权财富基金，耶鲁基金至今也只有百亿规模。
第二，机构员工少，管理灵活。
该基金管理机构人数约为20~30人；作为大学捐赠基金，在投资方面的监管不会像养老金那么严。
第三，没有显性负债。
所有资产都来自校友捐赠和投资收益，没有负债，这一点倒是和挪威养老金相似。
第四，支出压力大，投资目标收益率高。
“支持大学科研发展”是耶鲁基金的责任，其目标支出比率设定为5.25%，相当于每年提取超过5%的资金供学校使用。
第五，创新能力强，校友资源丰富。
耶鲁基金是第一个引入私募股权和对冲基金的捐赠基金，耶鲁大学在金融界丰富的校友资源也为它另类资产的投资提供了成功保障。
基于这些特点，耶鲁基金的投资哲学包括：
① 坚持分散化投资，降低组合整体风险
② 相信市场非有效，存在超额收益机会
（市场无效假设）
③ 选择最优秀的投资管理人，超越市场
④ 重视流动性管理，积极应对现金支出
如果你逐条对比挪威养老金，会发现两者只有
① 分散化投资
是一致的。
在市场有效性（即②）方面，两者存在根本差异：
挪威模式是“弱式市场有效”，耶鲁模式是“市场无效”。
延伸到③上，
挪威模式只追求市场风险溢价（β收益），而耶鲁模式追求超越市场（α收益）
，截然不同。
同为优秀的资产配置模式，两者为什么差这么远呢？
还是由
机构特点
决定的。
还记得吧 —— 挪威养老金的规模早已突破万亿美元。
如此庞大体量的组合，本身已然成为市场本身：任何调整都会带来市场巨震，甚至造成市场错位，所以只能追求β收益。
但耶鲁基金只有两百多亿的规模，这使得它可以灵活游走在各个价值洼地，充分攫取α收益。
还是那句话 ——
投资哲学受制于机构特点，
“我能做什么”决定了“我相信什么”。
投资策略之另类资产
在展开投资策略前，屠夫先提醒一下各位：「耶鲁模式」和之前提到的「稻草人组合」不是一码事。
耶鲁模式是机构投资者的模式，是根据机构投资者的资金体量打造的，其中好些资产是个人投资者无法接触到的。
稻草人组合是大卫·史文森为普通投资者提供的“平替版”耶鲁模式，将另类资产替换成个人可投资的股票和债券。
现在，让我们回到耶鲁模式上 ——
耶鲁基金
最核心、也是最难理解
的投资策略是：
高配另类资产
。
为了超越股票收益率，耶鲁基金加大了在低效市场中「非流动资产」的投资，配置比例允许超过75%。
耶鲁基金相较于其他捐赠基金的超额收益中，有80%来自主动管理，只有20%来自配置。
换句话说，
耶鲁基金的超额收益是“管”出来的，并不是“配”出来的。
细心的你或许还记得史文森的这句话：
由资产配置带来的收益，
在总收益中可能超过100%。
强调资产配置、轻视主动管理的史文森，管起基金时居然反过来了，怎么回事？
屠夫觉得，这和“巴菲特自己集中投资，却总劝人买指数基金”是一个道理 ——
他们自身能力已经远超常人，但他们不能拿自己的标准要求常人，给出不靠谱的建议。
钢铁侠不怕子弹，但他给普通人的建议肯定是：遇到持枪歹徒，快跑。
（红色数字为耶鲁基金显著超配的资产比例；数据来源：余家鸿等，《探秘资管前沿》）
别说对普通人了，耶鲁基金对同行的忠告也是“切勿随意模仿”。
他们在公开披露的年报里明确指出：
低成本的被动策略适合于绝大多数的个人和机构投资者……
耶鲁模式的框架只适用于少数具有内部资源和底气的投资者，
超额收益的圣杯，不是谁都拿得动的。
这条忠告倒也不是凡尔赛 ——
根据相关研究文献，具有丰富内部资源的名牌大学（比如 常春藤盟校）的捐赠基金，确实比其他院校更能创造出超额收益。
更直白地说，
除了常春藤盟校
，其他捐赠基金的狭义α
全是负收益
，真就不如被动跟随市场……
（数据来源：余家鸿等，《探秘资管前沿》）
投资策略之其他策略
除了超配另类资产外，耶鲁基金还有如下三条策略 ——
第一，低配债券资产。
耶鲁基金的投资哲学里，权益类资产的长期收益率远超债券类资产，所以持有债券反而存在较大的机会成本。
2016年，耶鲁基金的债券类资产配置比例不足5%，主要是为了保持组合流动性、应对每年必要支出。
第二，资产分散化。
分散投资是提高「风险调整后收益」的“免费午餐”，耶鲁基金在这方面真是玩透了：
① 通过股票和私募股权获取增长收益
② 借助房地产和自然资源对冲通胀风险
③ 依靠对冲基金获得稳定的绝对收益
三个角度相辅相成，共同服务于这个投资组合。
第三，重视流动性管理。
如前所述，耶鲁基金每年有5.25%的支出压力（供大学科研），流动性管理十分关键。
虽然为了追求超额收益，在资产选择上牺牲一定的流动性，但耶鲁大学还是有四种获取现金流的途径：
① 所持股票、债券、实物资产的分红、利息和租金
② 所持资产的回购融资
③ 发行商业票据
④ 资产变卖
前三条是耶鲁基金偏好的“非破坏性流动性”，最后一条会破坏资产配置结构，一般不会使用。
哪怕是在2009~2010年的危机中，耶鲁基金也只选择发行20亿美元的商业票据进行筹资（也就是③）。
不得不说，在每年提取5.25%资金的前提下还能取得如此成绩，耶鲁基金确实值得称赞。
写在最后
作为《资产配置流派探秘》系列的第二篇，今天内容同样丰富，做个简单总结吧 ——
① 作为
百亿规模
的大学捐赠基金，同时需要应对每年超5%的支出要求，耶鲁基金志在
追求超额收益
② 耶鲁基金
超配另类资产
并取得优秀的α收益，但这是其发挥自身独特优势的结果，
他人难以模仿
③ 耶鲁基金的
分散化
：股票和私募股权贡献增长收益，房地产和自然资源对冲通胀风险，对冲基金负责绝对收益
④ 为了应对每年支出要求，耶鲁基金注重
流动性管理
，不轻易通过变卖资产获取流动性
今天的内容灵感来自余家鸿等编著的《探秘资管前沿：风险平价量化投资》，感谢读完。
下周咱们探讨大名鼎鼎的“风险平价模式”，也就是瑞·达利欧「全天候策略」的模式，敬请期待！
精华回顾
跑赢巴菲特的大学基金：大卫·史文森和稻草人组合
全球资产配置流派探秘之①：挪威模式
无知的人更自信：人类认知的邓克效应
