钢铁行业：现估值模式改变资源企业享受溢价
钢铁行业：现估值模式改变资源企业享受溢价 更新时间：2010-4-1 0:06:43 基本事件： 27日晚间，日本媒体传出日本各大钢铁公司已与巴西淡水河谷确定新一年长协矿价格为110美元/吨，涨幅超过100%，预计谈判收尾工作将在3月底完成。同时日方与另两家矿山——力拓和必和必拓新一年铁矿是谈判价格也将维持在110美元/吨的水平。此外，在协议价格期限改为季度定价的问题上，日本钢厂也与矿山达成了基本协议。 虽然针对这一消息，力拓和必和必拓此后均就该消息给予了否认。但日前巴西媒体却报道，淡水河谷公司已在日前宣布正式放弃遵循了数十年之久的铁矿石年度定价机制，转而采用更为灵活的价格体系。据称公司已向客户发出通知说，决定于4月1日起以铁矿石指数定价体系取代每年制定基准价格的模式。 事件点评： 根据目前行业基本情况和主要市场预期，我们判断2010年长协矿的最终结果可能出现两种情况，一是长协价格模式得以维持，但价格上涨幅度较大，超过09年定价的50%；二是原有定价体系被彻底打破，转而采用季度定价方式甚至指数定价方式。 长协价格涨幅过大，钢企成本转嫁存在困难 铁矿石是钢铁企业生产过程中最重要的原材料之一，以2009年市场平均价格为基准计算，铁矿石占到全部生产成本的40%。根据我们前期报告中所作出的预测，10年全国粗钢产量在6.3亿吨左右，08年和09年全国铁钢比约为0.9404和0.9576，我们给定10年铁钢比为0.95，那么全年生铁产量将达到5.985亿吨，需要铁矿石约8.68亿吨。 09年铁矿石中60%为进口矿，进口矿中40%为长协矿，假设2010年长协矿价格上涨50%即30美元/吨，则全国钢铁行业生产成本将增加179.55亿美元，按照09年平均汇率6.83计算，约合294亿人民币。09年纳入中钢协统计的68家大中型钢铁企业实现利润553.88亿元，以行业利润占比80%估算，全行业实现利润总额约为690亿元。如果不能有效转嫁成本上涨，仅铁矿石长协价格上涨50%即将消除掉行业09年43%的利润。 我们依据以下假设条件估算10年行业各品种综合价格涨幅： 全年铁矿石平均价格上涨50%，理由如下：从历史上看，现货矿价格始终在大部分情况下高于长协矿价格，且现货矿价格与长协矿价格变化趋同，虽然现货价格波动幅度更大，但从年度全年角度来看，在长期协议价格上涨50%的情况下，现货矿价格及铁矿石综合成本上涨50%的概率较大；全年焦炭价格上涨30%；废钢、铁合金、人工、电力等其他综合成本上涨20%。 那么粗钢综合成本上涨幅度在35%左右。 国家统计局数据显示，黑色金属冶炼及压延加工业规模以上工业企业09年1-11月平均毛利率水平为7.21%。如果10年钢铁行业可以将成本上涨的部分实现全部的向下游转移，毛利水平仍然维持为7.21%，那么主要钢材品种市场综合价格将上升至08年的水平。钢铁产品属于典型的中间产品，其需求受到下游用钢行业的明显制约。从刚刚公布的10年1-2月全国规模以上工业利润来看，我国经济仍处在恢复反弹的过程中，大部分行业利润水平刚刚恢复到国际金融危机前的水平，一些主要行业利润，如石油开采、电子行业等还没有恢复到国际金融危机前的水平。以钢铁为代表的原材料价格大幅上涨迫使终端消费品价格大幅上涨，而消费品需求量的缩减又会反向抑制原材料的需求。我们在前期年度策略报告中给出的预测是——10年全年粗钢产量在6.3亿吨左右，实际需求量在6.2亿吨左右，行业整体供需压力不大。但如果下游行业因成本升高用钢需求减少，产能过剩问题将很可能再次严重凸现。我国钢铁行业集中程度不高，中小钢厂数量众多，无论是针对上游还是下游，企业议价能力均有限，如果原材料价格出现大幅上涨，钢铁企业向下游转嫁成本必将出现一定困难，行业平均毛利水平将会被再一次压缩。 指数定价方式不利于钢企控制成本 钢铁企业在生产方式上具有自己的特殊性，其生产过程要求完全的连续性。生产原材料、特别是铁矿石的变动直接相关到高炉各项指标，进而影响到企业生产成本。因此稳定的铁矿石供应渠道、数量、价格，及库存水平是钢铁企业生产过程中追求重要方面之一。 长期协议价格正是满足企业这一需要而出现的，钢铁企业在每年4月1日确定与矿山之间的新一年长协价格后，可以提前进行生产计划的安排。在采用季度定价或指数定价的方式后，价格变化的频率增加，由于进口铁矿石的运输又需要一定的时间，这对钢铁企业在生产安排、原材料库存水平管理，乃至成本控制上都形成了极为不利的影响。 其次，全球三大矿山年产量占全球铁矿石总产量的70%，垄断程度非常高，海运费在全部成本中占比也较高，这使得其可以通过放缓发货速度、抬高海运指数等方式操控铁矿石价格，对于国内钢铁企业生产安排更加不利。 业绩两级分化明显，大钢厂传统优势丢失 由于历史原因，国内进口铁矿石市场分为现货矿与长协矿两种定价方式，在大部分情况下，现货矿与长协矿之间价格差距明显。能够以长协价格获得进口铁矿石的主要是大型钢铁企业，生产成本上的优势使得大型钢企盈利能力在历史上相对较高。随着10年长协矿谈判形势的不断变化，以长协矿为主的大型钢企的成本优势正在发生变化。如果长协矿上涨幅度较大，现货矿与长协矿间套利空间缩小，大钢企的成本优势将明显缩小；如果长协机制被打破，改用季度定价或指数定价方式，那么大钢企的成本优势将完全消失。那么以宝钢为首的大量依靠进口长协矿的公司盈利能力有可能出现明显降低，估值水平下降。 10年铁矿石价格上涨已经成为基本确定的事实，正如以上所分析，在目前的经济环境下，钢铁企业实现对成本上涨的完全转嫁难度较大，上市公司业绩将由此再次形成明显分化。我们认为具备上游铁矿石资源的企业，和下游金属制品加工企业将成为10年全行业中业绩最为稳定的两类上市公司。对于钢铁板块个股的投资思路，我们在坚持“首选资源类个股”的基础上，进一步调整为“关注产业链两端公司”，具体内容参考相关二季度投资策略报告。
