张忆东吴峰李彦霖兴业证券：动力不足反弹或如泄气皮球
张忆东吴峰李彦霖兴业证券：动力不足反弹或如泄气皮球 更新时间：2011-5-4 12:27:10 投资者情绪一贯是“多头不死，跌势不止”，下跌过程是复杂的，其中会有很多阶段性反弹的小插曲。节前大盘急跌后，很多投资者对“五一”节后反弹的预期提升——月初资金面相对上月底改善，经济数据发布前的真空期来临，“五一”节期间海外市场普遍上涨，导致阶段性风险偏好或有提升。不过，短期即使有反弹，也会像泄气的皮球无法弹高。一方面，中线隐忧仍在压制市场，增量资金不足；另一方面，投资者仓位偏高也制约了反弹高度。
企业盈利存隐忧
刚刚披露完毕的年报和一季报显示，金融行业业绩保持高增速，而非金融行业业绩增速放缓。截至4月30日，全部A股上市公司公布的2010年年报和2011年一季报中，可比公司归属母公司所有者净利润分别增长39.22%和24.79%。从结构上看，金融企业利润增速加快，单季度利润增速从2010年四季度的21.66%升至2011年一季度的27.28%。非金融企业利润增速放缓，分解利润增速可知，费用率上升、毛利率下降以及营业收入放缓等是增速下滑的主要原因。
在非金融行业中，消费服务业业绩增速稳定，纺织服装、商贸零售、食品饮料、家电和医药等单季度维持较高利润增速；在周期性行业中，除机械设备、建筑建材、钢铁外，其余行业单季度利润增速均较2010年四季度有所回落。
根据兴业证券策略组自创的业绩预测模型，2011年全部A股归属母公司所有者净利润增长20.5%，其中制造业、服务业、银行、管制性行业分别增长14.60%、11.32%、28.34%、14.65%。若剔除银行，其余公司利润增长仅有14%。根据模型测算，非银行类公司二季度业绩增速将继续放缓。一方面，经济环比回落可能引发需求回落；另一方面，高成本对毛利率的负面冲击值得关注，二、三季度通胀上行或使上市公司面临成本冲击，尤其是PPI上涨速度超过CPI阶段，制造业毛利率下行风险较大。
政策与资金面偏紧
无论是基于同比还是环比，当前经济增长和通胀都还处于高位，政策短期内放松的概率较低，信贷和货币的季调环比趋势折年继续回落，宏观紧缩环境对资产价格无疑会产生压制。从货币剩余的角度看，目前处于货币剩余快速回落阶段，历史上从货币剩余回落到市场估值回落可能存在时滞，但最终都没有逃脱估值下滑的命运。
在宏观流动性偏紧、通胀较高的背景下，居民存量财富再配置的方向值得关注。草根调研显示，当前民间资金紧张，理财产品、信托产品、民间拆借、房地产等投资渠道更加强势，股市在这次资金争夺战中可能不幸又将沦为“配角”。
其一，理财产品、信托产品受追捧，导致缺乏赚钱效应的A股吸引力下降。对基层银行调研后发现，各种理财产品、信托产品销售火热，货币市场产品、贵金属投资都被认可，但基金销售非常一般。
其二，民间资金拆借行当生意火爆。草根调研发现，民间资金庞大，游离于信贷额度控制之外，而获益于信贷紧缩。信贷收紧，各类成本上升，民间资金需求仍较旺盛，这使得不少大、中型民企对传统主业的扩张相对谨慎，而加大了对股权投资、商业物业等领域的拓展。
其三，房地产市场仍是民间资金的重要争夺者。限购令公布至今，仍未彻底扭转国人对房地产投资的预期。实施限购的城市，商业地产大卖，住宅地产量缩价稳，一旦降价仍能激发旺销，“五一”期间深圳某楼盘促销就再度引发疯狂场面。此外，未限购的区域，特别是三、四线城市楼市火爆。另一方面，多数基层银行已经停放房地产开发贷款，中小房地产商转向民间融资、信托产品等领域。
其四，PE全民热潮不减，但逐渐僧多粥少，收益率开始下降。受创业板造富效应的刺激，不少上市公司、银行或券商的高净值客户，以及各行业的私人老板都成立了运作股权投资的公司，吸引了相当数量的民间财富。其他和股市抢夺存量财富的地方还有债券市场、居民储蓄和投资移民等。
建议持有保守型仓位
在我们下阶段的策略分析中，宏观经济因素所起的作用将被淡化，其作用更多是不确定性，或者说，短期难以对经济的中期趋势进行证伪，不能确认经济到底会是“硬着陆”，还是“软着陆”，抑或是“滞胀”。但是，接下来的数据或政策若在负面冲击上超预期，将引发行情进一步调整的风险。
首先，紧缩政策产生累积效应，必然将增加经济中期的变数。经济增速和企业盈利在二季度放缓可以预期，而投资者预期波动往往大于经济实际波动。这个重大的不确定性也将继续制约中期行情，引发市场震荡。
其次，调研显示，保障房大规模开工可能要延迟至三季度。若二季度房地产投资下滑加快，投资数据可能在个别月份比较难看，从而加剧经济预期层面的波动。即使乐观假设，今年保障房建设能够对冲商品房投资下滑，未来几年保障房资金筹措及其挤出效应也仍值得重视。
再次，当前经济和通胀仍是“高增长、高通胀”的组合，故紧缩政策仍将延续。考虑到人民币升值、地方融资平台等因素，加息空间相当有限，而量化紧缩政策很可能超预期。最终，量化紧缩政策加剧金融双轨制，民间拆借资金链将进一步紧张。
最后，房地产调控引发连锁反应。一季报显示，房地产企业资金库存比仅略高于2008年四季度，资金面偏紧将降低开发商拿地意愿，从而引发房地产投资的下滑。另外，在银行开发贷暂停、房地产信托监管趋严的背景下，如果部分房地产企业被迫向高利贷借钱，将进一步加剧民间金融的风险。
既然经济中期趋势短期无法证伪，我们建议借鉴经济短周期对股市涨跌的规律性经验。近三年以来，基于环比口径对经济短周期的划分，在经济环比回落阶段，均宜采取保守型仓位，以等待经济“挖坑”后的买点。
基于上述分析，我们认为不应轻视仓位管理的作用，建议将过重的仓位调低，至少先调到攻防兼备的适中仓位。配置方面，立足于相对收益，维持超配大型金融股、交运股、电力股等现金等价物的建议；周期股方面，逢反弹仍有分化、调整风险，减持行业预期面临恶化的股票；消费和成长股方面，立足于绝对收益而超配的时机尚未成熟，可耐心等待，特别是要等待大小非减持，但立足于相对收益，可增持估值相对合理的白马股。
